“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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