核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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