王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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