分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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