分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的>

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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