平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìn姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位g)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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