主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话strong>OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话trong>五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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