摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利币值是什么意思，硬币的币值是什么意思率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　币值是什么意思，硬币的币值是什么意思M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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