主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(ni0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题án)拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题rong>

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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