分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng本初是谁)本初是谁比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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