文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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