核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增中国欠别国钱吗速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)中国欠别国钱吗完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)中国欠别国钱吗释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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