主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3tan1等于多少，tan1等于多少兀trong>月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对202tan1等于多少，tan1等于多少兀2年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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