王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追康师傅是哪国的牌子？求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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