文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(ji分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ong>

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。