主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ng>

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jū东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿n)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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