平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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