“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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