核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(k巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么uò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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