分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(马美如简介xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(ch马美如简介āo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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