“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。<公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站/p>

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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