摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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