平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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