“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集张大大到底是什么来头团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大张大大到底是什么来头(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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