来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方