来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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