分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qīln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式)，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式n)为就是受五一假期(qī)影ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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