文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。<三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容/p>

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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