核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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