“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng复活的作者是谁，复活的作者是谁)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，复活的作者是谁，复活的作者是谁以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù复活的作者是谁，复活的作者是谁)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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