平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他(t81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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