文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义G暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了DP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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