平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明苹果x多重显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能苹果x多重(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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