摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎ频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽ng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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