正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角p>

　　文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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