“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思tā)进一步强调。

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