文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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