《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求(q错一个题就往阴里装一支笔 #ff0000; line-height: 24px;'>错一个题就往阴里装一支笔iú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(错一个题就往阴里装一支笔quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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