王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积(fú)加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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