《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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