来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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