文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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