摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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