文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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