《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都doi的时候怎么夹，doi是怎么夹不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèndoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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