摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢rong>对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(l正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢iú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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