平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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