分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)金允智致命之旅演的谁度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　金允智致命之旅演的谁g>4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，金允智致命之旅演的谁非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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