文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年88是不是质数，79是质数吗年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心88是不是质数，79是质数吗之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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