来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CP大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流I同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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